נאום המושל פרדריק ס. מישקין, מושב הערב ביום רביעי

לעונג הוא לי לשוב לישראל. לאחרונה הייתי כאן בשנת 1971, ואני יכול לראות שדברים רבים השתנו מאז. זהו גם כבוד גדול עבורי שהאיש שמציג אותי הערב בפניכם הוא הפרופסור שלימד אותי תיאוריה מוניטרית ב-MIT בשנות ה-70. ברצוני גם לומר שבשנה האחרונה, עת שנאלצנו, בבנק המרכזי של ארה"ב, להתמודד עם הבעיות האחרונות בשווקים הפיננסים, זכיתי ללמוד להעריך בצורה עוד יותר עמוקה את התרומות הרבות שתרמת כסגן המנהל הראשון של קרן המטבע הבינלאומית, כאשר הנחת את תגובתה למשבר המקסיקני, להשתמטות הרוסית, למשבר באסיה, להתמוטטות ניהול ההון ארוך-הטווח, לפיחות המטבע של ברזיל, ולשלבים המוקדמים של משבר ארגנטינה. אין ספק שאין מי שישתווה למומחיות שלך בניהול משברים פיננסים, ונוכחותך בעולם הבנקאות המרכזית ברגע זה ממש מסייעת לכולנו לישון יותר טוב בלילה.

כפי שאתם יודעים, השווקים הפיננסים בארה"ב ובאירופה נמצאים תחת מתח ניכר משך כמעט שנה. כבעל תפקיד בבנק המרכזי של ארה"ב העומד בקרוב לשוב למגדל השן הרגוע יחסית של אוניברסיטת קולומביה, אני לא חושב שאני רחוק מהמטרה אם אומר שניתן לאפיין את השנה האחרונה כאחד הזעזועים הפיננסים החמורים ביותר מולה ניצבה ארצות הברית מאז השפל הגדול. עם זאת, למרות שכלכלת ארה"ב ללא ספק נמצאת בהאטה, פעולות תוקפניות של הבנק המרכזי של ארה"ב ובנקים מרכזיים אחרים, לצד תמריצים כספיים, עזרו לנו לעבור את הסופה טוב יותר מכפי שהיינו עוברים אותה ללא פעולות אלו.

ברצוני להתחיל בסקירה כללית קצרה של תהפוכות השוק הפיננסי, ולאחר מכן אדון בקצרה במה שעשו הבנקים המרכזיים כדי לסייע להשיב את הבריאות למערכת הפיננסית. לבסוף, אדון בהשלכות לגבי המדיניות המוניטארית והתחזית הכלכלית.1

התהפוכות הפיננסיות

יש חשיבות מכרעת לשווקים פיננסים בעלי תפקוד תקין לצמיחה מירבית של כלכלה ברת-קיימא, מפני שהם מתעלים כספים לאנשים בעלי הזדמנויות ההשקעה הפוריות ביותר. עם זאת, שווקים פיננסים מסוגלים לבצע את תפקידם כראוי רק כאשר הם פותרים בעיות של מידע שהיו עלולים לעכב את ההקצאה של אשראי ללווים ראויים. ניתן לאפיין את ההיסטוריה של ההתפתחות הפיננסית כתהליך בו נוטה חדשנות להוביל לשיפורים באיכות המידע, ושיפורים אלו, בתורם, מאפשרים את התפתחותם של תוצרים ושווקים פיננסיים חדשים. אכן, בעשור האחרון, פחות או יותר, שיפרו חידושים טכנולוגיים וליברליזציה של שווקים פיננסיים את זרימת המידע וההון לקבוצות אנשים רחבות יותר. כך למשל, מהפכות המיקרו-פיננסים במדינות מתפתחות העמידה הון לרשותם של יזמים עניים רבים. בארה"ב, החדשנות הפיננסית התגלתה לאחרונה באופן חלקי בהתפתחותו של שוק 'הסאב פריים', למשכנתאות הניתנות ללווים בעלי סיכון (subprime). למרות ששוק זה סבל מחולשות רבות שבסופו של דבר כפו עלויות גדולות על לווים רבים והקהילות שלהם, הוא גם הביא תועלת ניכרת לרבים אחרים שהצליחו לנצל מוצרים אחראיים שמעולם לא היו זמינים קודם לכן. כתוצאה מכך, הם מצאו עצמם במצב הרבה יותר טוב מבחינה פיננסית מכפי שהיו, קרוב לודאי, לולא אפשרות זו. כפי שמרמז נסיון עדכני זה, ליברליזציה פיננסית וחדשנות מביאים ליתרונות רבים אך יוצרים גם מידע ובעיות תמריץ המובילים לשגיאות. כאשר שגיאות מסוג זה מתגלות, שווקים פיננסים עלולים להיכנס לקיפאון, עם כל ההשלכות השליליות הפוטנציאליות המשמעותיות שיש לכך על המשק.

התקדמות בתחום טכנולוגיית המידע והחדשנות הפיננסית בעשורים האחרונים, עודדו מוצרי הלוואה חדשים והמרה מהירה יותר של חובות לבטוחות. מצב זה הוביל לירידה בעלויותיהם של עסקות ותרם ל"דמוקרטיזציה של האשראי" - כלומר, מתן אשראי לטווח רחב יותר של לווים אפשריים מכפי שהיה בעבר. בארה"ב, לקוח פוטנציאלי בעל חיבור אינטרנט יכול היה למלא במהירות טופס מקוון, וסוכן משכנתאות היה מתמחר לו במהירות הלוואה, באמצעות טכנולוגיית דירוג-אשראי. המשכנתאות שנוצרו כתוצאה מכך שולבו יחד כדי ליצור משכנתאות מגובות-בטוחות, אותן ניתן היה למכור בהמשך למשקיעים. ההתקדמות בתחום ההנדסה הפיננסית קידמה את תהליך יצירת הבטוחות עוד שלב בכך שעיצבה את הבטוחות מגובות-המשכנתא לכדי מוצרים מובנים מסובכים יותר, כמו "איגוח סל התחייבויות" (CDO), שהן אגרות חוב מגובות, או אפילו CDO של CDO, מתוך כוונה להתאים בצורה ספציפית את סיכוני האשראי של סוגים שונים של נכסים לפרופילי הסיכון שרוצים סוגים שונים של משקיעים. הכל נראה טוב כל זמן שהכלכלה - ובמיוחד שוק הדיור - פרחה, והאשראי הפך יותר ויותר זמין. אולם כאשר שוק הדיור החל לרדת, נחשפו בעיות משמעותיות.

משבר ה'סאב-פריים' (הלוואות ללווים בעלי סיכון) חשף בעיות בהפיכתן של משכנתאות לבטוחות. במיוחד, התבהר בצורה מכאיבה כמה גרועים היו החיתום וניתוח סיכוני-האשראי עבור מגוון רחב של מוצרים. כמה שמאים, ברוקרים ובנקים להשקעה הונעו על ידי שכר העיסקה ובסופו של דבר היה להם מעט מאוד עניין בביצוען של ההלוואות שהם עזרו להסדיר. מוצרים רבים שעברו "איגוח" היו מורכבים, ומבנה הבעלות של הנכסים העומדים בבסיסים היה בלתי-שקוף. משקיעים הסתמכו בצורה כבדה על דירוגי אשראי במקום לערוך בעצמם בדיקות נאותות, וסוכנויות לדירוג אשראי לא הצליחו לממש את סיבת קיומן. התוצאה היתה שיעור הולך וגדל של השתמטויות מתשלום, במיוחד בשווקי המשכנתא ללווים בעלי סיכון, עם הפסדים למשקיעים ולמוסדות פיננסיים גם יחד.

בסופו של דבר, ההפסדים בעקבות התמוטטותו לאחרונה של שוק המשכנתאות למגורים, נאמדו על ידי האנליסטים של וול-סטריט בשיעור של כ-500 מילארדי דולרים - פחות מ-3 אחוזים מ-22 טריליוני הדולרים בשיעבודי משכנתא העומדים לפרעון.2 מדוע גרמה כמות קטנה יחסית של הפסדים על הלוואות משכנתא ללווים בעלי סיכון להפרעות פיננסיות כה רחבות? אחרי הכל, ירידה של 3 אחוזים במחירי המניות מתרחשת לפעמים על בסיס יומי, והדבר בקושי גורם אפילו לאדווה קלה בכלכלת ארה"ב.

בחלקה, ההשפעה המפורזת של הפסדי המשכנתא על השווקים הפיננסיים הרחבים יותר, נובעת קרוב לוודאי מהעובדה שהם נחשפו למערכת בעיות נרחבת יותר בתיווך הפיננסי, שלא היו מוגבלות להלוואות המקוריות ללווים בעלי סיכון. הלם הנזילות שפגע בנו באוגוסט תואר על ידי אחד מעמיתי כקריאה עולמית לבטחונות (מרג'ין) על כל העמדות הממונפות.3 הלם הנזילות הביא במהירות את הקץ על חגיגת האשראי שקדמה לו, עת אובדן מהמם של אמון בדירוגי האשראי וכתוצאה מכך הערכה מחודשת של הסיכונים, הובילו משקיעים לסגת ממגוון רחב של בטוחות, ובמיוחד מוצרי אשראי מובנים. כחלק מתהליך זה, נחשפו הליקויים של המודלים העסקיים של מוסדות פיננסיים גדולים רבים, ומודלים אלו נמצאים עתה בתהליך של בדיקה משמעותית מחדש, ושיקום.

כפי שקרה בעבר, היתרונות ארוכי-הטווח של חדשנות פיננסית היו קלים יותר לניבוי מאשר לצפות את הבעיות. הדגם של "צור-להפצה" (originate-to-distribute) של יצירת בטוחות, לפיו יצרו הבנקים עוד ועוד הלוואות אותן הפיצו לרוכשי "אג"ח", יצר למרבה הצער כמה בעיות חמורות של תמריץ - או בעיות של סוכנות - כאשר לסוכן (היוצר של ההלוואות) לא היו תמריצים לפעול בצורה מלאה לטובת האינטרסים של המלווה הראשי (שהוא בסופו של דבר מחזיק בהלוואה). יש לציין שמבני התמריצים לעיתים קרובות קשרו בין הכנסות היוצר של הלוואה לבין נפח ההלוואות ולא לאיכות ההלוואות שהועברו במעלה השרשרת. בעיות סוכנות אלו הביאו לירידה בסטנדרטים של החיתום, בהעניקם ללווים במצבים פיננסיים חלשים יותר גישה להלוואות גדולות מכפי שהיה צריך לתת להם. משקיעים בבטוחות מגובות-משכנתא התעלמו כנראה מהחשיבות של בעיות סוכנות אלו ולא הבינו בצורה מספקת את מאפייני הסיכון של הבטוחות שהיו בידיהם. התברר השיטות שהיו נהוגות כדי ליישר קו בין התמריצים של יוצרי ההלוואות, "המאגחים", "והמאגחים מחדש" היו בלתי מספקות אופן עגום ביותר.

במבט לאחור, ברור שהמשקיעים הסתמכו בצורה כבדה מדי על דירוגי אשראי: מפני שרבות מהבטוחות דורגו בצורה גבוהה מאוד על ידי סוכנויות דירוג אשראי, המשקיעים לא הבינו את הסיכון שעמד בבסיסן והיתה להם תחושה כוזבת של בטחון. מוצרים פיננסים מובנים רבים עברו שדרוגים רב-רבדיים כלפי מטה, התפתחות שלא נשמע כמותה בשוק הבטוחות היותר מסורתיות כמו אג"ח תאגידיות. אפיזודה זו שימשה סטירת לחי מעוררת למשקיעים ביחס לתכונות הסיכון של כל המוצרים הפיננסיים המובנים. כשלונן של סוכנויות דירוג האשראי להעריך בצורה נכונה את הסיכונים היסודיים הללו, המשיכה וערערה עוד יותר את בטחונם של המשקיעים והחריפה את דאגות השוק ביחס לנפילות נוספות.

כאשר בעיות אלו נחשפו – ספגו משקיעים – כולל מוסדות פיננסיים ממונפים – הפסדים גדולים כאשר ערכי הנכסים הקשורים למשכנתאות ירדו בציפיה להשתמטויות גבוהות יותר על הערבויות הבסיסיות. השוק להלוואות חדשות ללווים בעלי סיכון ושוק הבטוחות בגיבוי משכנתאות מסוג alt-A (סיכון ביניים בין פריים לסאב-פריים), כמעט נסגר לחלוטין, וזמינותן של משכנתאות ענק התייבשה וגוועה. בנקים נלכדו עם נכסים שלא היה ביכולתם ליצור עבור בטוחות, עובדה שהפעילה לחץ נוסף על פוזיציות ההון שלהם.

כאשר החל משבר הנזילות בחודש אוגוסט, הגיבו הבנקים המרכזיים מיידית בהזרמת סכומי כסף גדולים לשווקים הנסגרים בסוף היום (Overnight). הבנק המרכזי של ארה"ב ערך מספר פעולות גדולות בשוק הכספים הפדרלי, והבנק האירופי המרכזי (ECB) ערך באותו זמן פעולות מיוחדות כדי להזרים נזילות בסוף היום, כפי שעשו גם הבנק של יפן, הבנק של קנדה ובנקים מרכזיים רבים אחרים. ועדת השוק הפתוח הפדרלית החלה אף היא להקל במדיניות המוניטרית בספטמבר עת שהחלה לדאוג לנוכח ההשפעה הרחבה יותר שיכולה להיות להתכווצות בפעילות הדיור ולחץ אשראי אפשרי על הצמיחה הכלכלית. פעולות אלו הביאו במהירות לירידה בשיעורי הריבית לטווח קצר, אך מוסדות פיננסיים עדיין הסתייגו להלוות כספים אלו לאלו אלא למועדי פרעון קצרים ביותר, באופן שהניע את הבנקים המרכזיים לנקוט מספר צעדים יוצאי דופן כדי לסייע לתמוך בשווקי המימון לטווח הארוך יותר.

בנקים מרכזיים רבים הגדילו את ההלוואות שנתנו לטווח ארוך יותר והרחיבו את סדרת הנכסים שקיבלו כערבויות, על מנת לסייע עוד יותר לבנקים שמצאו את עצמם לפתע עם נכנסים בלתי נזילים. ה-ECB, שהציע באופן סדיר כספים ארוכי-טווח במכרז פומבית, הגביר את הגודל והתדירות של מכרזים פומביים אלה. הבנק של אנגליה והבנק של קנדה ערכו פעולות דומות של מימון ביניים במטבעות שלהם. הבנק המרכזי של ארה"ב הכריז על הקמת שירות למכרזים פומביים לטווח הביניים (TAF) כדי שזה יספק מימון ביניים מגובה בטוחות למוסדות הפקדה זכאים, והיא גם הקימה קווי החלפה עם ה-ECB ועם הבנק הלאומי של שוויץ, שסיפקו כספים בדולרים, אותם יכלו הבנקים המרכזיים הללו להלוות בארצותיהם.

ככל שתנאי השוק החריפו שוב במרץ, והמשקיעים נסוגו מהלוואות כנגד כל הנכסים פרט לבטוחים ביותר, הקים הבנק המרכזי של ארה"ב את שירות הלוואת הבטוחות לטווח הביניים, המאפשר לדילרים מורשים להחליף מגוון של נכסים פחות-נזילים כנגד בטוחות של האוצר בתיק הבנק המרכזי  למשל תקופות של בערך חודש אחד.4  הבנק של אנגליה הנהיג שירות מסוג דומה באפריל, עת החל שוק המשכנתאות בבריטניה להפגין סימנים גוברים של מצוקה, תוך חשיפת תוכנית להחליף בטוחות מגובות-משכנתא באג"ח ממשלתי לתקופה של עד שלוש שנים.

לבסוף, כאשר פוזיציית הנזילות של חברת בר-סטרנס (Bear Stearns) התדרדרה במהירות באמצע מרץ, חשב הבנק המרכזי של ארה"ב  לנכון להשתמש בסמכות החירום שלו כדי לספק מימון בגיבוי בטוחות לחברת בר-סטרנס, באמצעות חברת JP Morgan Chase. כדי לטפל בבעיית הנזילות אצל דילרים מרכזיים אחרים, השתמש הבנק המרכזי של ארה"ב  שוב בסמכות החירום שלו למתן הלוואות כדי ליצור את שירות האשראי לדילרים מרכזיים (PDCF), המספק מקור גיבוי של נזילות לדילרים מרכזיים, בדומה למה שעמד לרשות מוסדות הפקדה, באמצעות חלון הדיסקונט (discount window). שיעור ההלוואות משירות ה-PDCF עד היום היה משמעותי למדי. רמות ההלוואה השבועיות הממוצעות הגיעו לשיא של כ-37 מילארד דולר בסוף מרץ, אך ירדו בהמשך.

בסיכומו של דבר, הבנק המרכזי של ארה"ב ובנקים מרכזיים אחרים נקטו פעולות תוקפניות שסייעו לנו לעבור כברת דרך בלתי ידועה. שווקים פיננסיים נזילים המתפקדים כראוי הם מרכיב חיוני בשגשוג הכלכלי. לולא היו הבנק המרכזי של ארה"ב והבנקים המרכזיים האחרים נכנסים לפעולה ופועלים במרץ כדי לספק נזילות, התוצאות עבור הכלכלה הריאלית היו קרוב לודאי חמורות למדי. עם זאת, הנזילות הציבורית היא רק תחליף בלתי-מושלם לנזילות פרטית.

למרות שיש חשיבות מכרעת לכך שהבנק המרכזי יפעל כמלווה אחרון בשעת חירום (lender of last resort ) כאשר קיים איום על היציבות הפיננסית, ההקצאה היעילה של הון מקודמת בצורה הטובה ביותר על ידי שווקים ומוסדות פיננסיים תחרותיים. יחד עם זאת, זרימת האשראי עוכבה כתוצאה מההתפתחויות שתיארתי קודם לכן. שווקים ומוסדות פיננסיים יוכלו לחזור לתפקידים הנאותים שלהם של הקצאת הון ותמיכה בצמיחה הכלכלית, רק כאשר הבטחון בהם יתאושש. וברור שהמוסדות הפיננסים עוד צריכים לעבור כברת דרך לקראת תיקון המודלים והשיטות העסקיות שלהם. מוסדות פיננסיים גדולים בארה"ב ובאירופה דיווחו על הפסדי אשראי ועל מחיקת נכסים המסתכמים ביותר מ-375 מילארדי דולרים, והם פועלים לתקן את המאזנים שלהם באמצעות גיוס הון חדש ממגוון רחב של מקורות. תהליך זה ייקח זמן, אך לפחות אנו יכולים לראות מידה מסוימת של התקדמות.

דיון זה מוביל אותנו אל הרגע הנוכחי. נראה שתקופת הלחץ הקיצוני שככה, והשווקים הפיננסים מפגינים כמה סימנים ראשוניים של התאוששות. האינטרבנק של לונדון, המשקף את הלחצים בשווקים מימון הבנקאות קצרי-הטווח, הציע תעריפים דומים לאלו של אינדקס ההלוואות קצרות הטווח, עת שיעורי ההחלפות הגיעו כמעט לגובהי שיא במרץ ואפריל; למרות שמרווחים אלו נשארים גבוהים על פי סטנדרטים היסטוריים, הם הצטמצמו במידה מסויימת במהלך החודשיים האחרונים, סימן אחד לכך שאפשר שהתנאים משתפרים. מרווחים בין תשואות על אג"ח תאגידי ותשואות על בטוחות של האוצר הצטמצמו אף הם מאז מרץ, כפי שהצטמצמו גם מרווחים על החלפות נגזרות אשראי עבור חברות לא-פיננסיות על פני מגוון רחב של תעשיות. עם זאת, עדיין קיימים מתחים משמעותיים. הבנקים מהדקים את הסטנדרטים לפיהם הם מעניקים הלוואות והמצב יכול להחריף שוב במידה והתחזית הכלכלית תדרדר עוד.

ברצוני לפנות עתה לתחזית הכלכלית הנוכחית וכיצד התהפוכות הפיננסיות שחווינו לאחרונה השפיעו עליה. למרבה הצער, בדיוק כאשר הבעיות בשווקים הכלכליים מתחילות לשכוך, הגיעו מחירי מוצרי היסוד לשיאים חדשים, באופן שבוודאי יגבה מחיר מהכלכלה של ארה"ב, כפי שיגבה מכלכלותיהן של שותפות הסחר המרכזיות שלנו.
שיעורי האינפלציה בארה"ב עלו לאחרונה, בעיקר בגלל עליות חריפות אלו במחירים העולמיים של מוצרי היסוד. עם זאת, עד כה, העלויות הגבוהות של אנרגיה ומוצרי יסוד ראשיים אחרים, לא הובילו לגידול רב באינפלציה הבסיסית, חלקית בגלל ירידה בביקוש המקומי, וקיימות מעט מאוד עדויות לכך שעלויות אלו מזינות סחרור של תחרות-מחירים. אף על פי כן, השיא האחרון במחירי האנרגיה והמזון עורר סיכון עלייה לאינפלציה וציפיות לאינפלציה, ואנו עוקבים אחרי זה בצורה קרובה ושואפים לבלום את זה.

בארה"ב, חולשה בשוק הדיור, שהוחרפה כתוצאה מהתהפוכות הפיננסיות, הפך למעכב משמעותי של צמיחת התוצר הלאומי הגולמי הריאלי (תל"ג) מאז תחילת 2006. ירידות בהשקעות האמיתיות בדיור הורידו בערך נקודת אחוז אחת מקצב הצמיחה בתל"ג בשנה שעברה, והביקוש לבתים נשאר חלש עד כה השנה. בנייה לדיור ממשיכה להתכווץ, ויתרת הבתים החדשים שלא נמכרו נשארת גדולה יחסית למכירות, אם כי היא לא גדלה יותר מדי בחודשים האחרונים. מדדים שונים מספרים לנו סיפורים מעט שונים, אולם נראה ברור שמחירי הבתים בארה"ב החלו לרדת לפני זמן מה והם מפרסמים ירידות בוטות ברבעונים האחרונים. אי-קיום התחייבויות משכנתא ועיקולים נמצאים ברמות שיא ושיעור העבריינות נמצאים ברמה הכי גבוהה שלהם מזה 29 שנים, באופן שיגרום ללחץ כלפי מטה על המחירים למשך עוד זמן מה.

לולאת משוב שלילית התפתחה במגזר הדיור, עת קשיים חמורים בשווקי המשכנתאות הגבילו באופן משמעותי את זמינותו של מימון משכנתא ללווים רבים. בתורו, נראה שהעדר אשראי משכנתא, הוריד עוד יותר את מכירות הבתים ותרם לירידה במחירי הדירות. עם זאת, חלק מההאטה בהלוואות משכנתא מוצדקת. יש להבדיל בין נורמליזציה של תנאי אשראי לבין התנאים הקלים מאוד ששררו באמצע 2007 (וזה דבר טוב מנקודת מבט של הטווח הבינוני) לבין משבר אשראי מלא בו הרבה מאוד לווים מתאימים בעליל לא זוכים לגישה לאשראי. ראוי לציין שניתן לראות תוצאות מסוג זה גם באירופה. סקרים שערכו הבנק האירופאי המרכזי  והבנק של אנגליה הצביעו על כך שהבנקים מהדקים את הסטנדרטים שלהם למתן הלוואות, אם כי האשראי עדיין זורם לפחות לכמה חברות ומשקי בית.

נתונים עדכניים מרמזים על כך שהמשק האמריקאי התברר כגמיש מכפי שציפו.  למרות ששוק העבודה התרכך ורגשות הצרכנים דעכו בצורה חריפה מאז הסתיו שעבר, ההוצאה הצרכנית הצליחה בינתיים להחזיק מעמד טוב מהצפוי. יש לתמוך במשק באמצעות גירויים מוניטריים ופיסקאליים ושווקי אשראי, ובאמצעות הביקוש היציב עדיין מחו"ל. עם זאת, המשק ניצב בפני אתגרים. לנוכח המשך הירידה בבניית בתים והמשך העלייה במחירי האנרגיה, הסיכונים לצמיחה נראים בעיני עדיין בצד השפל. משקי בית ניצבים בפני קשיים משמעותיים, כולל ירידה במחירי דיור, אשראי הדוק יותר, שוק עבודה רך יותר ומחירי אנרגיה גבוהים יותר. גם עסקים ניצבים בפני אתגרים, כולל עלויות נוסקות במהירות של חומרי גלם וביקוש מקומי חלש יותר, אם כי העוצמה של הביקוש מחו"ל לטובין ושירותים מארה"ב קיזז במידה מסוימת את ההאטה במכירות בתוך ארה"ב. לאחר שאמרנו כל זאת, נראה שעד כה הצלחנו לחמוק מכמה מהתוצאות הגרועות ביותר האפשריות.

המשק היה גמיש למדי בתגובתו להלם השלילי של התהפוכות הפיננסיות האחרונות, אולם הניתוח של מקורותיו, כפי שהתוויתי לעיל, מצביע על כך שיהיה צורך במשך זמן ניכר כדי להשלים את סידורה של האנדרלמוסיה הפיננסית ולהקים את המערכת הפיננסית באופן מלא על רגליה. למרות שכמה מהמוצרים הפיננסים בעלי המבנה המורכב ביותר אבדו מאיתנו לנצח, "האיגוח" יתאושש לחלוטין רק כאשר מודלים עסקיים חדשים יפתרו את בעיות הסוכנות שלא טופלו כראוי בשנים האחרונות. פיתוח מודלים עסקיים אלו מצד מלווים, דילרים, גורמי פיקוח ורשויות דירוג אשראי ייקח זמן. יתרה מזאת, לדעתי, המוסדות הפיננסיים, במיוחד הבנקים, ימלאו קרוב לוודאי תפקיד מכריע בתהליך זה. יש להם את היכולת ליצור הלוואות ולוודא שקיימים התמריצים להערכת אשראי נכונה של הסיכונים היסודיים. כדי להשיב את אמונו של הציבור, עליהם להראות שקיימים מנגנונים מספיקים כדי להבטיח למשקיעים שלמוסדות פיננסיים יש תמריצים להנפיק אשראי טוב. רק כאשר הם יחזרו ויבנו את האמון שרחשו להם המשקיעים בעבר, יהיה ביכולתם של הבנקים להפיץ בטוחות בגיבויין של הלוואות אלו.

עם זאת יש נקודת חולשה בכל העסק הזה, מפני שמוסדות פיננסים לא יכולים להרחיב את הפעילויות שלהם בשווקים אלו בלא שיהיה להם את ההון לעשות זאת. למרבה הצער, ההפסדים שהם ספגו לאחרונה הפעילו לחץ על פוזיציות ההון שלהם, ולמרות שהם מגייסים עתה הון באופן פעיל, הרי שיידרש זמן מה לפני שיהיה בידיהם הון מספיק כדי לנצל באופן מלא את היתרונות של עסק חדש זה.

ההתאוששות האיטית של השווקים הפיננסיים שלדעתי נובעת מכך, מרמזת שכלכלת ארה"ב תהיה נתונה בקשיים משמעותיים משך זמן מה. אכן, ניתן להשוות את המצב למה שקרה בתחילת שנות ה-60 כאשר המצב המוחלש של תעשיית הבנקאות בארה"ב הוביל להתאוששות איטית יחסית בפעילות הכלכלית. כך, אפשר שהצמיחה תמשיך להיות חלשה למדי, אם כי אני מקווה שהיא תתחיל להשתפר בשנה הבאה.

כפי שכבר הזכרתי, ההשפעות של המאורעות בהם דנתי לא הוגבלו לארה"ב. למרות שהצמיחה האירופית החזיקה מעמד יפה עד כה, עתה נראה שהיא מתחילה להאט, חלקית מפני שהמתחים הכלכליים ומחיריהם הגואים של מוצרי היסוד העיקו על אמונם של הצרכנים והעסקים וגרמו להיחלשות של ההוצאות, אך גם כתוצאה מהתקררותם של שווקי הדיור באירופה, ובמיוחד בבריטניה, אירלנד וספרד. הקשיים שגרמו התהפוכות הפיננסיות שתיארתי עלולים להשפיע גם עליהם. בנוסף לכך, המדיניות המוניטרית באירופה נרגעה במידה הרבה יותר קטנה מאחר והאינפלציה ממשיכה לעלות מעבר למטרות הבנקים המרכזיים, כשהיא מונעת בעיקר על ידי עליות חדות נמשכות במחירי מוצרי יסוד.

גורם אחד חשוב מאחורי ההתפתחויות של השנים האחרונות היה צמיחתן המהירה של כלכלות השווקים המתעוררים כמו סין. מצד אחד, צמיחה מהירה באסיה עוררה גידולים חזקים בביקושים לייבוא, ובכך ריככה את ההאטה בארה"ב, אירופה ויפן, אך מצד שני, הצמיחה המהירה בביקוש העלתה את מחיריהם של מוצרי יסוד בעלי היצע מצומצם. כך, שיעורי האינפלציה בכלכלות מתעוררות רבות עלו בצורה חדה. הבנקים המרכזיים במרבית חלקי העולם נמצאים בצומת מכרעת: עלינו להיות כולנו ערניים ולדאוג שציפיות האינפלציה יישארו מעוגנות ושהאינפלציה תישאר נמוכה.

התהפוכות הפיננסיות האחרונות הובילו את הבנק המרכזי של ארה"ב למחוזות בלתי ידועים. ראינו צורך לבנות כמה סירות הצלה, אך נראה שהצלחנו לנווט סביב מזג האוויר הגרוע ביותר. נראה שהאמצעים שנקט הבנק המרכזי של ארה"ב  ושנקטו בנקים מרכזיים אחרים, הצליחו לסייע להשאיר את הכלכלה מעל המים, אולם אפיזודה זו של מצוקה פיננסית העלתה שאלות חשובות ביחס למבנה של הפיקוח הפיננסי והתפקיד הנאות של המלווה האחרון במקרה חירום. אנו מצפים לחזק את המערכת הפיננסית באמצעות מגוון של שינויים בתחום הפיקוח, כולל חיזוק כללי ההון והנזילות, דרישות גילוי רבות יותר, פיקוח צמוד על מדידה וניהול של סיכונים המשפיעים על כל הפירמה, וצעדים להגביר את השקיפות ואת הגמישות של התשתית הפיננסית. ברור שגם למשקיעים פרטיים ולמשתתפים אחרים בכלכלת השוק יש תפקידים מכריעים למלא בחיזוק המערכת הפיננסית.

בעוד שהתהפוכות האחרונות עדיין לא הסתיימו, ראינו כמה סימנים של שיפור. למדנו רבות מאפיזודה זו. אני בטוח שעוד נלמד אותה משך זמן מה בעתיד ושכתוצאה מכך נעצב מערכת פיננסית טובה יותר.
מראי מקום

Greenlaw, David, Jan Hatzius, Anil K. Kashyap, and Hyun Song Shin (2008). "Leveraged Losses: Lessons from the Mortgage Market (203 KB PDF),"   presentation delivered at the U.S. Monetary Policy Forum, New York, February 29.
Warsh, Kevin (2008). "Financial Market Turmoil and the Federal Reserve: The Plot Thickens," speech delivered at the New York University School of Law Global Economic Policy Forum, New York, April 14.
________________________________________
הערות שולים
1. דוד באומן, פאנג קיי, לינדה קול, מיכאל פלומבו ודן סישל, חברי צוות המוצעת, תרמו להכנת הערות אלו. הדעות המובאות כאן הם שלי ולא מייצגים בהכרח את דעותיהם של חברים אחרים של מועצת ועדת השוק הפתוח הפדראלית.
2. איורים אלו נלקחו מתוך Greenlaw and others (2008).
3.  Warsh (2008).
4. דילרים מרכזיים הם בנקים ודילרים-ברוקרים של בטוחות הסוחרים באגרות חוב של ממשלת ארה"ב עם הבנק המרכזי של ניו יורק. דלפק השוק הפתוח של הבנק המרכזי של ניו יורק עוסק בעסקאות סחר ליישום המדיניות המוניטרית מטעם מערכת הבנק המרכזי של ארה"ב.