תמונות מידע- דירוג אשראי של המדינות

מבוא

עולם דירוגי האשראי למדינות מנוהל רובן ככולו ע"י שלוש חברות בינלאומיות: חברת Standard and Poor's (בארה"ב), חברת Moody (בארה"ב) וחברת Fiteh (בבריטניה ובצרפת). בנוסף, על-ףי אירגון ה-BIS פועלות עוד כ-15 חברות דירוג במדינות המפותחות ועוד כ-40 חברות דירוג במדינות אחרות, אשר מתמחות באזורים מסוימים, בענפים כלכליים או בסוגי אשראי מיוחדים. משקל החברות הגדולות בשוק נאמד על 40%, 30% ו-20% בהתאם. בדרך כלל, החברות המקומיות פועלות כסוכנות של אחת מהגדולות, במקום שאין להם סעיף מלא.

חברות הדירוג מפרסמות חוברות הסבר על המרכיבים שעל פיהם הם בונות את דירוג האשראי של המדינות. ההגדרות למרכיבים אלה בדרך כלל זהות והן מופיעות בטבלה 1. מעניין לשים לב לתקופות ההתייחסות השונות של כל מרכיב, היות וזמן ארוך יותר מביא לחשיבות גדולה יותר בפועל בתוצאות.

בנוסף, נהוג לפרסם מדד יותר רחב ל"סיכון המדינה", המהווה גג בפועל לדירוג האשראי של כל חברה פרטית או הציבורית השוכנת בתחום המדינה. חברת Fitch מפרסמת חוברת מפורטת המסבירה את מרכיביה, אותן ניתחנו בטבלה 2.

בשנים האחרונות, לנוכח הגלובליזציה, גדלה חשיבותם של מדדי הסיכון של המדינות בתחום הפיננסי. מאז "הסכמי באזל" הדירוגים משמשים כלי מעין רשמי לאומדן האיתנות הכלכלית של הבנקים הבינלאומיים ועוזרים למניעת קריסתם, באמצעות קביעת כמות ההון העצמי והרזרבות הנדרשים מהם (בדרך כלל 8%).

עם זאת, יעילותם כמדד המתאר את המצב במדינות השונות, בתחום החברתי והפוליטי, ואפילו בתחום הכלכלה הריאלית (מעבר לתחום הפיננסי), מוטלת בספק.

טבלה 1: משתנים עיקריים המרכיבים את דירוג האשראי המדינות הריבוניות

(על-פי www.standardandpoors.com ו-www.moodys.com)

טבלה מס' 2: גורמים המרכיבים את הערכת "סיכון המדינה"

 (על-פי www.fichrating.com)

הערה: אין פירוט על שכלול ומכאן אין להתרשם מן המשקל השולי יחסית של המרכיב החברתי פוליטי, כנגד המשקל המכריע השמור למדיניות הכלכלית. בעיקר ככל הנוגע להשקעות חוץ.

טבלה 3: דירוג אשראי של כמה מדינות ריבוניות   

(אמצע יוני 2005)

הערה: ניתן להבחין כאן ברמה הולכת וגדלה של חוסר תאימות בין המדרגים, בעיקר ככל המתרחקים מאירופה ומארה"ב.

טבלה 4: מפתח לדירוג שלוש החברות הגדולות

הערה: יש לשים לב למשמעות התבנית של הקפיצה בן מדרגה  10 לבין מדרגה 11 (השקעה מול ספקולציה.

טבלה 5: דירוג מדינות העולם המבוססים על קריטריונים אחרים

הערה: דירוג מדינות אלה נהוגים בדרך כלל במחקר ובמידע השוואתיים.   

השימוש הרשמי ב-"מדד הסיכון הפיננסי": בעד ונגד

הסכמי באזל לחישוב הון א' ו-ב':
אירגון ה-(Bank of International Settlements BIS) שבשוויץ, קבע ב-1998 נורמות לסטנדרדיזציה של חישובי הון ושל אומדן איתנות פיננסית של הבנקים בעולם. נורמות אלה, הידועות כ"הסכמי באזל" אומצו ע"י האיחוד האירופי ועל ידי כ-100 מדינות כדרישה חוקית. גם בארה"ב הבנקים הגדולים הכריזו שיפעלו על-פיהם מרצונם. ההסכמים קובעים סטנדרטים מאוחדים לחישוב ההון הבנקאי המינימלי (8%), בהתאם למיקום פעילותם על פי דירוג הסיכון של המדינה.
בהסכמי באזל ב', אשר ייכנסו לתוקף מחייב ב-2006, נקבע שעל הבנקים לחשב את מדד הסיכון שבהלוואות שנתנו לכל לקוחות חוץ בהיחשב במדדי הסיכון של האירגונים הגדולים. נקבע שהם חייבים לפרסם את מדדי הסיכון של הלקוחות ושחישוב ההון העצמי ייעשה בין היתר בהתאם למדדי הסיכון. בכך הפכו מדדי הסיכון לכלי מעין רשמי בעולם הפיננסיים הבינלאומיים.
עם זאת, מספר מדינות, אירגונים וחוקרים הסתייגו מהיבטים שונים בדירוגים. להלן מבחר דוגמאות בולטות:

יפן: בעקבות הורדה בדירוג ב-2002 פרסם משרד האוצר ביפן מכתב פתוח לאירגונים המדרגים בין הטענות שהועלו:
* אין הסבר אובייקטיבי להבדלים בדירוג בין מדינות
* אין הסבר על זמן התחזית
* יש משקל יתר למדדים הפיננסיים על פני כל המדדים הכלכליים האחרים
*לא הופקו לקחים מטעויות קודמות בחיזוי

הודו: בעקבות ההורדה בדירוג הודו בשנת 2002 מטעם S&P, שלא לוותה ע"י יתר המעריכים, פורסם מאמר מטעם היועץ הכלכלי לראש הממשלה. בין טענותיו:
*אין כל הסבר אובייקטיבי להבדלים בין מעריכים שונים
*אין משקל ראוי לכלכלה הריאלית בהערכות
*המדדים יוצרים ציפיות בהתאם לעצמם, נוסח "נבואה שמגשימה את עצמה", בלי בסיס עובדתי.

פורום הכלכלי הבינלאומי: הפורום הכלכלי הבינלאומי בדאבוס, שוויץ, הקדיש מפגש ב-2002 על השפעת הדירוג הפיננסי על דרום אמריקה. בהשתתפות נציגים בממשלות, העיתונות ועולם הפיננסיים מברזיל, ספרג, צ'ילה ופרו. בין הטענות שהועלו:
*בדרך כלל אין לאירגונים המודדים מידע מספיק על מדינות דרום אמריקה (או על יתר המדינות בפריפריה)
*החשיבה היא חד-מימדית, אין בה מקום לגוונים
*חברות הדירוג לא נותנות פירסום להערכות סותרות או ריבוי הערכות
*חברות הדירוג לא נותנות פירסום לתרחישים שונים או היתרונות של אלטרנטיבות
*חברות הדירוג נותנות עדיפות לאוריינטציה פוליטית מובהקת (ימנית) בקביעת דירוג מדינות

קרן המטבע הבינלאומי: בעיתון הקרן, Finance & Development, פורסם ב-1977, מאמר הקורא לעריך את מהימנות האירגונים המעריכים סיכוני מדינות. בין טענותיו:
*בדרך כלל המדינות שומרות על דירוגיהן לאורך זמן, ללא קשר להתפתחויות האחרונות
*אין כל הערכה מובנית לאפקטים של הכלכלה הגלובלית ושל השוק הבינלאומי על הכלכלות הלאומיות
*המדדים מענישים מדינות מתפתחות ביחס למדינות המפותחות
*קשה מאוד למדינה לשפר את דירוגה (5 עד 10 שנים), אפילו אם ננקטו הצעדים הנכונים, אך קל יחסית לאבד אותו

המחקר האקדמי: רבות נכתב באקדמיה על פעילות הערכת הסיכון הפיננסי של המדינות. מבין המחקרים הבולטים, חוקר פורטוגלי בשם אנטוניו אפונסו פרסם מאמר גו הוא מנסה לבדוק איך באמת המדדים פועלים. הוא בנה מודל מתמטי שבדק את הקשר בין הנתונים (שעליהם ההערכות מבוססות) לבין המדדים של שני האירגונים העיקריים (S&P ו-Moody). בין מסקנותיו:
*על פי כל מודל מדעי שייבנה, יש עדיין בין 23 ל-30 אחוז מהמקרים בהם המדד אינו מדייק אובייקטיבית (דהיינו יש מרחק בין הצפי המתמטי לבין דירוג האשראי בפועל)
*מספר מצומצם מאוד של משתנים פיננסים מסביר את כל הדירוג
*ככל שמתרחקים מהמרכז המפותח, גודל הטעות במדד עולה ביחס לצפי
*השגיאות המכסימליות (עד 5 דרגות) חוזרות על עצמם ב-6 מדינות: צ'ילה, פקיסטן, פרגוואי, בולגריה, לבנון והונג-קונג, בכל מקרה. עוד 3 מדינות מראות רמה גבוהה של אי דיוק ברוב המודלים: צ'כיה, הונגריה וישראל.

מקורות

 • Cntor, R., and Packer, F., Determinations and impact of sovereign credit ratings, Federal Reserve Bank Of New York Economic Policy Review, 1996.

• Japan Ministry of Finance, A Response to Moody's, Tokyo, 2001.
In: www.mof.go.jp/english/

• Sheshan, A., Who is afraid of the rating agencies?, The Hindu Business line, Chennai, 2001.

• Afonso, A., Understanding the determinants of government debt rating: Evidence for the two leading agencies, Universidade Tecnica de Lisboa, 2002.

• Basel Committee on Banking Supervision: The New Basel Capital Accord, Bank of Intenationsl Settlements, Basel, 2004.
In: www.bis.org

• UI Hangue et Al., Rating the raters of credit worthiness, Monetary Fund, 1977.

• Smith, R. and Walter, I., Rating agencies and financial markets: Limiting democratic choices, Latin America Business Summit 2002, Davos, 2003.
In: www.webforum.org

• World Economic Forum, Rating agencies and financial markets: Limiting Democratic choices , Latin America Buisness Summit 2002, Davos, 2003/ In: www.webforum.org

• ניתוחים ועיבודים עצמיים מאת אדריאן גרושניעווסקי, מרכז המידע, המכון הישראלי לדמוקרטיה.